说明

　　工程机械行业是中国投资拉动模式下经济冷暖的风向标，该行业中最出名的是挖掘机板块，“挖掘机指数”这一微观指标更是能具体反映固定资产投资领域的景气度及经济的周期变化。中国工程机械工业协会统计数据显示，2022年3月26家挖掘机制造企业销售各类挖掘机同比下降53.1%。结合3月底，国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布的PMI（制造业采购经理指数）数据，3月PMI为49.5%，比上月下降0.7个百分点，低于临界点，制造业景气降至荣枯线以下。说明今年一季度经济形势受疫情等影响，颇为严峻。

　　我曾有幸两度参加克强总理座谈会，分别是2014年和2019年，2014年那次是与中联重科董事长一起参加，2019年则与徐工机械董事长一起参加，可见总理对工程机械行业也是非常重视，通过观测该行业的冷暖来判断经济走势，进行宏观决策。事实上，2014年是挖掘机行业最低迷的时候，恰恰也是投资机会最大的时候。那么，今年挖掘机指数再度大幅下滑，是否酝酿着新机会呢？

　　这篇报告出自中泰机械首席团队的最新报告。本文中的“风”指稳增长的政策面，“心”指工程机械的股价波动，“幡”指工程机械的基本面变化。通过分析政策面、历史股价表现和产业基本面的变化，试图寻找三者之间的关系。3月份以来，稳增长政策之风渐暖，而历史上几次稳增长政策和工程机械股价表现呈现出相关性；报告认为，2022年，工程机械行业需求亦有望迎来边际改善。当然，这还有待于日后验证。

　　李迅雷

　　投资要点

　　稳增长政策之“风”已至。

　　1）稳增长政策有望持续发力。中央经济工作会议提出，2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，为工业稳增长指明了方向。为贯彻落实党中央、国务院决策部署，发挥宏观经济“压舱石”作用，近期国家发展改革委、工业和信息化部会同有关方面联合出台《促进工业经济平稳增长的若干政策》，最大限度发挥政策效应，切实推进工业经济平稳运行，着力稳定宏观经济大盘。近期中美10年期国债利差出现倒挂，或将进一步催生稳增长政策出台。

　　2）基建投资的逆周期调节作用持续凸显。4月7日，中国中铁发布2022年一季度经营数据公告，中铁一季度基建新签合同额达5434.5亿元，同比增长94.1%，一季度基建新签合同额达到历史同期最高水平。1-2月，基建固定资产投资增速同比增长8.6%，增速逐步回升。1-2月，地方政府专项债券发行额达9719.0亿元，同比增长452.8%；地方政府专项债券发行进度明显快于往年，大型项目开工有望提速。

　　3）房地产调控政策迎来边际放松。年初以来，房地产调控政策持续宽松，分别从支持合理购房需求及扩大土地市场项目盈利着手，双方面改善房地产市场供需双弱的下行趋势。1-2月，房地产开发投资完成额同比增长3.7%，新开工面积同比降低12.2%，新开工面积持续负增长。房地产作为工程机械行业的重要下游领域，地产政策的边际放松有望进一步带动工程机械行业需求回暖。

　　工程机械板块股价之“心”如何动？

　　1）历史上几次稳增长政策带动工程机械板块股价上扬。回顾过去十多年，我国大致经历了2008-2009年、2012年、2014-2015年、2018-2019年、2020年五轮稳增长时期。以三一重工为例，三一股价在上述五个时期的最高涨跌幅分别为89.5%、22.3%、118.0%、60.3%、148.2%，区间涨跌幅分别为49.3%、-13.9%、-24.2%、52.7%、146.9%。可以发现，稳增长政策对工程机械板块的股价均起到一定提振作用。

　　2）工程机械在下行周期中依然可以捕捉到较好的投资窗口期。我们重点分析2012-2016年的工程机械行业下行周期中三一重工的股价表现，对现阶段的投资或具备参考意义：历史上稳增长政策对三一重工股价起到积极催化效应，下行周期中依然可以捕捉到较好的投资机会。我们认为：业绩拐点、订单拐点及订单预期拐点是判断工程机械板块股价表现的关键所在；订单预期变化或将带来股价的提前反应，而业绩表现在下行周期中可能会成为滞后指标。

　　3）此轮工程机械板块股价大幅回调已充分反映对产业的悲观预期。2021年以来，三一、中联、徐工、恒立等工程机械企业的股价均出现大幅调整，自上一次股价高点至今跌幅分别为61.9%、55.1%、33.0%、62.0%。自2021年二季度起，挖掘机、汽车起重机、泵车等工程机械产品销量同比数据持续下滑，市场普遍认为工程机械行业在历经长达5年的上行周期后迎来了筑顶/下行的周期，而股价也反映了这种悲观预期。若2022年行业需求预期出现边际改善，我们有理由期待股价的企稳反弹。

　　工程机械基本面之“幡”何时动？

　　1）工程机械行业具有明显的周期性，2022年挖机销售或将好于预期。2009年，我国政府出台了“四万亿”的投资刺激政策，以挖机为代表的工程机械产品产销量大幅提升，挖机销量在2011年达到峰值。2012年，行业需求急速下滑，并随之进入长达5年的深度调整期。受下游需求复苏及老旧设备迎来更新高峰期等多重因素的持续发力，自2016年下半年起行业持续回暖，高景气持续到2021年一季度。去年二季度以来，行业逐步进入下行调整期，但本轮周期下滑幅度预计将相对有限。

　　2）2022年，工程机械行业或将呈现“需求后移、淡季不淡”的特征。2022年一季度，挖机销售7.7万台，同比降低39.2%；其中3月销售3.7万台，同比降低53.1%。挖机销售具有明显的季节性，一般而言，2-5月是传统的开工旺季，而7、8月为淡季，年末的11、12月是新的旺季。全国多地疫情爆发导致今年传统旺季开工延迟，3月挖机销售出现较大下滑。若疫情逐步得到有效控制，停滞项目将有序开工，行业需求出现后移，叠加去年同期基数相对较低，预计今年二季度末或三季度挖机销量增速有望实现转正，行业或将呈现出“需求后移，淡季不淡”的特征。

　　3）从资本开支和人员扩张周期来看，本轮周期龙头企业表现更加理性。2019年，在灯塔工厂、智慧产业城建设的浪潮中，工程机械企业固定资产投资逐步上行，但固定资产投资扩张率维持在较低水平。人员扩张周期方面，以三一为例，员工人数由2009年的2.2万人提升至2011年的5.2万人（人均产值由2009年的76.4万元提升至2011年的98.0万元），之后进入长达五年的下行周期，2016年仅1.4万人。2017年员工人数开始回升，2021年提升到2.5万人（2021年前三季度人均产值359.1万元）。企业员工人数提升幅度有限，人均产值大幅提升，固定资产投资亦控制在合理水平，反映出工程机械龙头企业在本轮周期中表现更加理性。

　　4）成长性因素分析：出口海外及机器代人成为平滑行业周期性波动的重要力量。2022年一季度，挖机出口2.5万台，同比增长89.0%，出口占比提升至32.8%；其中3月份出口10529台，同比增长73.8%，月度出口数量首次突破1万台。挖机出口的快速增长预计将有效平滑国内挖机销量的下滑。此外，工程机械对体力劳动者的替代作用逐步凸显，小微挖等工程机械产品在农村市场的应用逐步增多，应用领域的不断拓展也将为工程机械行业带来新的增量。

　　维持工程机械行业“增持”评级。我们认为稳增长政策之“风”已至，基本面的“幡”动是大概率事件，则股价的“心”动为时不远。预计2022年挖机销售或将好于预期，工程机械行业或将呈现出“需求后移、淡季不淡”的特征。在经历股价大幅调整之后，板块或将迎来布局良机。建议关注三一重工、中联重科、徐工机械、恒立液压、山河智能、浙江鼎力等企业。

　　正文

　　1、稳增长政策之“风”已至

　　稳增长政策有望持续发力。中央经济工作会议提出，2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，为工业稳增长指明了方向。为贯彻落实党中央、国务院决策部署，发挥宏观经济“压舱石”作用，近期国家发展改革委、工业和信息化部会同有关方面联合出台《促进工业经济平稳增长的若干政策》，最大限度发挥政策效应，切实推进工业经济平稳运行，着力稳定宏观经济大盘。

　　中美10年期国债利差倒挂，或将进一步催生稳增长政策出台。4月11日，美国10年期国债收益率上行至2.79%，中国10年期国债收益率为2.77%；由于美债收益率持续走高，中美10年期国债收益率自2010年以来首次出现了倒挂现象。收益率倒挂之后会抑制经济动能，国内目前已经看到房地产行业政策的放松，大型基建项目也有望加快落地，稳增长意愿强烈。

　　基建固定资产投资增速回升，中国中铁一季度基建新签合同额同比高增长。1-2月，基建固定资产投资增速同比增长8.6%，增速逐步回升。4月7日，中国中铁发布2022年一季度经营数据公告，中铁一季度基建新签合同额达5434.5亿元，同比增长94.1%，一季度基建新签合同额达到历史同期最高水平。中铁基建新签合同额具有明显的季节性，一般二季度和四季度相对较高；今年一季度中铁基建新签合同额同比高增长进一步反映出基建领域稳增长的预期。

　　专项债提前下发，基建投资的逆周期调节作用持续凸显。1-2月，地方政府专项债券发行额达9719.0亿元，同比增长452.8%；地方政府专项债券发行进度明显快于往年，大型项目开工有望提速。根据财政部数据，截至2022年3月末，各省份基本都已组织开展了提前下达额度的发行工作，累计发行约1.25万亿元，占提前下达额度的86%；各级财政部门累计向项目单位拨付债券资金8528亿元，占已发行新增专项债券的68%。其中，各地安排超过1100亿元专项债券资金用作重大项目资本金，各地加快发债进度，以扩大有效投资稳经济。

　　1-2月，房地产开发投资微增，新开工面积增速依然为负。年初以来，房地产调控政策持续宽松，分别从支持合理购房需求及扩大土地市场项目盈利着手，双方面改善房地产市场供需双弱的下行趋势。1-2月，房地产开发投资完成额同比增长3.7%，新开工面积同比降低12.2%，新开工面积持续负增长。房地产作为工程机械行业的重要下游领域，地产政策的边际放松有望进一步带动工程机械行业需求回暖。

　　房地产供需端的调控政策持续放松。年初以来，我们陆续在购房政策和土地出让政策看到地产的持续放松。从需求端来看，调控政策的变化主要体现在以下三个方面。首先，地方调控的行政手段持续宽松，因城施策下，地方政府作为房地产调控的首要执行部门，陆续出台购房支持政策。第二，从房贷政策上，部分非限购城市持续下调按揭贷款首付比例。第三，在房地产销售下行的过程中，受宽松的按揭投放额度、叠加快速下行的销售规模影响，整体商品房按揭需求不足。在资金供需关系影响下，按揭利率持续下行。除需求端政策持续宽松外，头部房地产企业在供给端环境同样持续改善。一方面，融资环境持续宽松，信用债发行规模提升明显；此外，首轮集中供地供应土地的质量大幅改善，核心城市核心地段土地出让规模占比提升。

　　2、工程机械板块股价之“心”如何动

　　我国近年来历经了五轮稳增长时期。回顾过去十多年，我国大致经历了2008-2009年（全球金融危机蔓延）、2012年（房地产调控和欧债危机）、2014-2015年（地产下行周期）、2018-2019年（中美贸易摩擦）、2020年（新冠肺炎疫情）五轮稳增长时期。

　　几次稳增长政策均带动工程机械企业股价上扬。以三一重工为例，三一股价在上述五个时期的最高涨跌幅分别为89.5%、22.3%、118.0%、60.3%、148.2%，区间涨跌幅分别为49.3%、-13.9%、-24.2%、52.7%、146.9%。可以发现，稳增长政策对工程机械板块的股价均起到一定提振作用。

　　工程机械在下行周期中依然可以捕捉到较好的投资窗口期。我们重点分析2012-2016年的工程机械行业下行周期中三一重工的股价表现，在5年的行业下行周期中涵盖了2012年和2015-2016年两轮的稳增长时期。虽然行业下行周期中，三一重工整体股价表现较为低迷，但稳增长政策对三一重工的股价均起到积极催化效应，阶段性表现依然相对可观，对现阶段工程机械板块的投资或具备参考意义。工程机械在下行周期中依然可以捕捉到较好的投资窗口期。我们认为：业绩拐点、订单拐点及订单预期拐点是判断工程机械板块股价表现的关键所在；订单预期变化或将带来股价的提前反应，而业绩表现在下行周期中可能会成为滞后指标。

　　此轮工程机械板块股价大幅回调已充分反映产业的悲观预期。2021年以来，三一、中联、徐工、恒立等工程机械企业的股价均出现大幅调整，自上一次股价高点至今跌幅分别为61.9%、55.1%、33.0%、62.0%（三一、中联、徐工、恒立上一次高点的股价分别是49.23、15.28、8.10、136.0元/股；4月14日收盘价为18.75、6.86、5.43、51.62元/股）。自2021年二季度起，挖掘机、汽车起重机、泵车等工程机械产品销量同比数据持续下滑，市场普遍认为工程机械行业在历经长达5年的上行周期后迎来了筑顶/下行的周期，而企业股价也反映了这种悲观预期。若2022年行业需求出现边际改善，我们有理由期待股价的企稳反弹。

　　3、工程机械基本面之“幡”何时动

　　工程机械行业具有明显的周期性，2022年挖机销售或将好于预期。2009年，我国政府出台了“四万亿”的投资刺激政策，以挖机为代表的工程机械产品产销量大幅提升，挖机销量在2011年达到峰值。2012年，行业需求急速下滑，并随之进入长达5年的深度调整期。受下游需求复苏及老旧设备迎来更新高峰期等多重因素的持续发力，自2016年下半年起行业持续回暖，高景气持续到2021年一季度。去年二季度以来，行业逐步进入下行调整期，但本轮周期下滑幅度预计将相对有限。

　　2022年，工程机械行业或将呈现“需求后移、淡季不淡”的特征。2022年一季度，挖机销售7.7万台，同比降低39.2%；其中3月销售3.7万台，同比降低53.1%。挖机销售具有明显的季节性，一般而言，2-5月是传统的开工旺季，而7、8月为淡季，年末的11、12月是新的旺季。全国多地疫情爆发导致今年传统旺季开工延迟，3月挖机销售出现较大下滑。若疫情逐步得到有效控制，停滞项目将有序开工，行业需求出现后移，叠加去年同期基数相对较低，预计今年二季度末或三季度挖机销量增速有望实现转正，行业或将呈现出“需求后移，淡季不淡”的特征。

　　挖掘机、汽车起重机等工程机械产品月度销量一季度延续下滑趋势，下半年改善可期。通过观察工程机械产品的月度数据，挖掘机、汽车起重机等工程机械产品月度销量从2021年5月开始同比出现下滑，2022年一季度依然延续下滑趋势。2022年1-3月，挖掘机销量分别同比下滑20.4%、13.5%、53.1%；2022年1-2月，汽车起重机分别同比下滑58.6%、40.4%；下半年销售有望迎来改善。

　　从资本开支和人员扩张周期来看，本轮周期龙头企业表现更加理性。2019年，在灯塔工厂、智慧产业城建设的浪潮中，工程机械企业固定资产投资逐步上行，但固定资产投资扩张率维持在较低水平。人员扩张周期方面，以三一重工为例，员工人数由2009年的2.2万人提升至2011年的5.2万人（人均产值由2009年的76.4万元提升至2011年的98.0万元），之后进入长达五年的下行周期，2016年仅1.4万人。2017年员工人数开始回升，2021年提升至2.5万人（2021年前三季度人均产值359.1万元）。企业员工人数提升幅度有限，人均产值大幅提升，固定资产投资亦控制在合理水平，反映出工程机械龙头企业在本轮周期中表现更加理性。

　　成长性因素分析：出口海外成为平滑国内市场周期性波动的重要力量。2022年一季度，挖机出口2.5万台，同比增长89.0%，出口占比提升至32.8%；其中3月份出口10529台，同比增长73.8%，月度出口数量首次突破1万台。工程机械行业在不同国家和地区存在发展不同步的现象，某一国家出现周期性下滑对于全球布局的工程机械企业来说影响较小。小松、卡特等工程机械龙头企业在北美、日本、拉美、欧洲、澳洲、中国等地的业务较为均衡，有效缓解了本国工程机械行业的周期性波动对其带来的影响。我们认为未来伴随着国内主机厂在海外市场的不断拓展，工程机械出口海外有望成为我国工程机械行业平滑周期性波动的重要力量。

　　成长性因素分析：工程机械的应用领域不断拓展，对体力劳动者的替代作用逐步凸显。伴随着新农村建设进程的加快，农村市场对小挖、微挖等工程机械的需求持续提升，挖掘机逐步向农村市场渗透。微挖体型小巧，可以在比较狭窄的空间作业，被广泛应用在大棚土地修整、除草挖沟、果园的施肥松土等农业领域和一些室内装修或道路施工的作业场景。而且微挖价格一般在几万到十几万元不等，更容易使下游用户接受。目前小微挖占挖机国内市场销量的比例较2009年明显提升；2021年，小挖（18.5吨以下）占比达到59.4%，微挖（6吨以下）占比达到24.1%，虽然占比明显提升，但与欧美发达国家相比依然较低。工程机械对体力劳动者的替代作用逐步凸显，小微挖等工程机械产品在农村市场的应用逐步增多，应用领域的不断拓展也将为工程机械行业带来新的增量。

　　维持工程机械行业“增持”评级。年初以来，我国稳增长政策之“风”已至，基建项目加快落地预期和地产调控政策持续宽松带来工程机械需求边际改善。工程机械的基本面之“幡”有望迎来边际变化，我们预计2022年挖机销售或将好于预期，工程机械行业或将呈现“需求后移、淡季不淡”的特征。从工程机械板块股价之“心”来看，此轮工程机械龙头企业大幅调整已充分反映市场的悲观预期，目前具备较高的安全边际和配置价值；建议关注三一重工、中联重科、徐工机械、恒立液压、山河智能、浙江鼎力等企业。维持工程机械行业“增持”评级。

　　风险提示：基建、房地产投资不及预期风险；行业周期性下滑风险；市场恶性竞争风险；海外贸易环境恶化风险；历史规律失效风险；报告中的样本主要选取工程机械行业龙头进行分析，其结论无法完全反映行业整体情况的风险等。